中伦观点 | 关于中概股直接回归A股的法律实践探讨
一背景和私有化的原因
据不完全统计，在这波私有化浪潮中，仅在2015年6月份，即有至少15家中概股公告了私有化方案，截至目前，公布了私有化计划的总数更是多达近40家（其中部分项目存在竞争性报价），相关信息简单汇总如下：
曾几何时，这些企业花费巨大的精力和成本搭建红筹架构（包括VIE型红筹架构）去境外上市，现在又是出于何考虑选择回归呢？笔者认为，主要原因有以下几点：
2、A股市场的高市盈率对中概股企业创始人的吸引力巨大，因为理论上只需一个简单的平移即可实现巨大的收益（至少是账面上的）。
3、得益于国内政策环境和法规的改善和支持，境内企业进行跨境并购操作比以往更为便利，资本运作的思路和模式也更加市场化和具有创新性。在对境外投资的行政管制方面，2014年修订的《境外投资项目核准和备案管理办法》（国家发展和改革委员会2014年9号令）、《境外投资管理办法（2014）》（商务部2014年3号令）和2015年的《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》（汇发[2015]13号）等，对境内企业的境外投资确立了备案为原则、核准为例外的审核机制，简化了审批流程，提供了效率，利于境内企业更多的参与市场化的跨境并购。
4、A股市场的法规和规章变革使A股上市公司以重大资产重组等方式直接操作跨境私有化和并购更具可行性。例如，《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会2014年10月颁布，第109号令）明确现金类的重大资产重组（即不涉及股份发行或借壳），无需中国证监会审核，交易所仅进行事后监管，也去除了大量非市场化的强制规定（如对非现有/潜在实际控制人的资产收购不再强制要求业绩补偿）。再如，证监会不再将国家发改委实施的境外投资项目核准和备案、商务部实施的外国投资者战略投资上市公司核准、经营者集中审查等三项审批事项，作为中国证监会上市公司并购重组行政许可审批的前置条件，改为并联式审批。笔者参与的多个项目已从上述新规中受益。又如，新三板等新型市场为投资人提供了新的退出通道。当然，近期证监会对中概股回归A股的态度有所变化，业者需保持密切关注并在交易架构、协议安排等方面予以适当地应对。
5、在金融支持上，从2015年2月10日起，中国银行业监督管理委员会发布的修订后的《商业银行并购贷款风险管理指引》开始实施，对2008年出台的《商业银行并购贷款风险管理指引》（“原指引”）作了相应的完善和放松。相对于原指引，新的指引做了以下调整和放宽并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%，相比于原指引提高了10%；并购贷款期限一般不超过七年，相比于原指引延长了2年；担保的强制性规定改为原则性规定，同时删除了担保条件应高于其他种类贷款的要求。
二中概股回归的两种基本模式
（一）分步走的传统模式
按照以往的经验，中概股回归A股通常分以下几步：
☞ 第一步，中资投资者首先集结资金私有化中概股公司。
☞ 第二步，拆除中概股公司的红筹架构和VIE结构（如有），并对A股上市主体进行其他必要的重组。
☞ 第三步，通过重大资产重组、非公开发行或者直接IPO等形式完成将中概股原有资产和业务在A股再上市的目标。典型案例包括借壳七喜控股的分众传媒以及若干正在进行中的项目。
上述模式的优势在于私有化的确定性相对较高，并且投资者和相关中介机构有相对充裕的时间去完成从退市、重组到再上市的系列运作。另一方面，这一传统模式的弊端也甚为明显——时间周期长、流程繁琐，投资者的财务成本较高，再上市的不确定性较大。以分众传媒为例，从其于2012年8月收到私有化提议、2012年12月签订合并协议，到2013年5月从NASDAQ退市，后进行重组，2015年底置入七喜控股，整个美股到A股的过程历时约4年。当然，分众传媒最终的结局是好的，情形类似的某些其他中概股公司的A股回归之路却没有那么顺利，至今仍未明朗。显而易见，私有化与A股再上市的分离天然就导致存在较大的不确定性和较长的时间成本。
（二）一步走的新模式
最近一年来，出现了较多的投资者通过A股上市平台直接发起收购中概股公司的新模式，例如，银润投资收购学大教育、首旅酒店收购如家酒店等。在这一操作模式下，投资者一方面需要透过A股上市平台完成对中概股的私有化，另一方面还需同时调整A股上市平台的股权结构，使中概股公司的管理层及核心员工、私有化投资者的利益在A股上市平台得以妥善体现。我们将这一模式称为“A2A”，即“American stock market to A-share market”或“一步走”。该模式的核心在于使境外上市公司的退市与相关权益在A股的再上市几乎“同步”发生，从而尽可能地减少退市、重大资产重组与A股再上市各环节之间的不确定性，缩短资本运作的整体进程，使资本运作的各方利益得以有机协调，因此正在被越来越多的投资者、A股上市公司及中概股公司管理层所青睐。
目前来看，A2A模式的项目案例还不多，究其原因：
☞ 一方面，美国SEC（Security and Exchange Commission）、标的公司对A股上市公司面临的各类行政审批确定性的顾虑（因为收购方系A股上市公司，凡是涉及股份发行的事项，不论是募集资金还是直接作为购买资产的对价，均需中国证监会的审批）。
☞ 另一方面，中国证监会、相关交易所亦十分关注交易的确定性（因为目标公司是中概股公司，私有化退市要受制于股东大会审批及SEC的监管）、并且中国监管机构的监管方式和思路亦与SEC存在较大差异（例如，在美国可以上市的资产和业务并非一定可以在A股上市，美国认可的VIE结构会否为中国证监会所接受），进而影响其对重大资产重组或非公开发行的审核时间以及确定性。
三A2A模式的实施路径及步骤
从交易实质上讲，A2A模式可拆解为两项交易：
★ A股上市公司购买中概股境外上市主体（一般为开曼群岛公司）的全部股份，从而将其私有化。
★ 中概股主要股东（作为其管理层的境内自然人及其境外相关持股主体，PE、VC等主要投资者）以所持中概股境外上市主体的股份和/或私有化现金对价认购A股上市公司的新增股份，从而成为A股上市公司的主要股东。
在中国现行证券监管体制下，A股上市公司“同时”进行上述两个交易的路径有二，按照《上市公司重大资产重组管理办法》发行股份购买资产并募集配套资金，或者按照《上市公司证券发行管理办法》非公开发行股份并嵌套重大资产重组。我们将这两种实施路径的主要步骤概要如下：
（一）非公开发行路径的主要步骤
在非公开发行路径的私有化中，A股上市公司将以现金收购中概股公司的全部股份（包括尚未行权、赋权的限制性股票、股票单位、期权等惯常的ESOP权益），同时中概股公司的核心股东（如中概股管理层股东、主要投资人股东等）等将以获得的私有化现金对价和/或其他现金对价认购A股上市公司非公开发行的股份。
A股上市公司通过非公开发行股票的路径私有化收购中概股公司的主要步骤如下：
2、A股上市公司召开董事会，发出不具约束力的收购提议，后与中概股公司等相关方谈判、进行尽职调查，中介机构同步准备重组和/或非公开发行的申报、披露文件；
3、A股上市公司董事会召开会议，批准A股上市公司与中概股公司签署私有化协议、向中概股特定股东（或其关联方）非公开发行股份；同期，中概股公司董事会（经特别委员会推荐）召开会议，批准中概股公司与A股上市公司签署私有化协议；
4、A股上市公司董事会公布非公开发行预案及重大资产重组预案，复牌；
5、中概股公司完成SEC的相关程序（如13E-3），A股上市公司完成境内有关境外投资行政程序及其他相关行政程序；
6、中概股公司召开股东大会批准私有化，A股上市公司同期召开股东大会批准非公开发行股份及对中概股公司的私有化收购；
7、A股上市公司以借款形式取得资金完成对中概股公司的私有化交割从而成为中概股公司的唯一股东，并在有关时点完成对中概股公司的重组（如拆除VIE结构及消除中概股公司资产A股上市的其他合规障碍）；
8、A股上市公司向中国证监会申请非公开发行股份，并在获得证监会关于非公开发行股份的核准后向私有化投资者、中概股主要管理层（及员工持股计划）等非公开发行股份；
9、A股上市公司利用非公开发行募集的资金偿还此前私有化收购的借款。
需要特别指出的是，若中概股公司含有VIE结构，则在上述非公开发行路径中：从A股上市公司的角度，需在向证监会申请非公开发行前（或证监会认可的某个其他节点）完成对中概股上市公司VIE结构的拆除，从而消除中概股回归A股的主要障碍；而从中概股公司的角度，需确保在拆除其VIE结构时对私有化交割的完成有高度的保障，方可符合SEC的有关监管要求。具体实践中，各方交易律师需要“同步”推进私有化收购和非公开发行但具体交易环节（法律意义上）的发生时点要有先有后，并需要妥善设计和安排资金监管、税款缴纳、工商过户、付款安排等一系列复杂的交易步骤和保障措施，从而既可以满足各方的合理利益诉求，又可以使各交易环节在合规、风险可控的前提下平稳完成。
（二）重大资产重组路径的主要步骤
相比于非公开发行路径，重大资产重组路径为中概股公司股东提供的私有化对价有所区分：
☞ 对于私有化之后将成为A股上市公司股东的中概股股东（如中概股管理层股东、主要投资人股东等）而言，其在私有化中出售所持中概股公司股份所获得的对价为A股上市公司新发行的股份，即通常所说的跨境换股（share swap）或者类似于私有化交易中的股份翻转（rollover）；
☞ 对于私有化之后不进入A股上市公司的中概股股东（如中小投资者、不适宜或者不愿意进入A股上市平台的机构投资者），其在私有化中出售所持中概股公司股份所获得的对价为现金，例如，A股上市公司发行股份购买资产所募集的配套资金。此外，对于中概股公司的员工，A股上市公司亦可通过上述募集配套资金的路径以员工持股计划的方式提供A股特色的股权激励。
A股上市公司通过发行股份购买资产的路径私有化收购中概股公司的主要步骤如下：
2、A股上市公司召开董事会，发出不具约束力的收购提议，后与中概股公司及有关股东谈判、进行尽职调查等工作，中介机构准备重大资产重组预案等申报、披露文件；
3、A股上市公司董事会召开会议，批准A股上市公司与中概股公司签署私有化协议、与中概股公司部分股东签署《发行股份购买资产协议》；同期，中概股公司董事会（经特别委员会推荐）召开会议，批准中概股公司与A股上市公司签署私有化协议；
4、A股上市公司董事会公布发行股份购买资产、现金购买并募集配套资金之预案，复牌；
5、中概股公司完成SEC的相关程序（如13E-3），A股上市公司完成境内有关境外投资行政程序及其他相关行政程序；
6、中概股公司召开 41 37106 41 15289 0 0 2554 0 0:00:14 0:00:05 0:00:09 2998股东大会批准私有化，A股上市公司同期召开股东大会批准发行股份购买资产、现金购买并募集配套资金；
7、A股上市公司向证监会申请发行股份购买资产并募集配套资金，并在获得证监会核准和商务部核准（在涉及境外投资者战略投资A股上市公司的情形下）后向中概股公司有关股东发行股份购买资产（即其所持的中概股公司股份）、向有关投资者募集配套资金；在上述事宜发生前后的适当时机，A股上市公司完成对中概股公司的私有化，并向不进入A股上市公司平台的有关中概股股东支付现金对价。
在本路径下，理论上，需将现金购买资产和发行股份购买资产的交割设计为相互分离、不互为前提，以规避《外国投资者并购境内企业规定》下对于跨境换股的特殊限制（如果将私有化完成作为跨境换股的前提，技术上似乎将直接触发对跨境换股限制的违反；当然，商务部对于跨境换股的态度近期也表现出逐步的开放态度，在此不予展开），同时也在商业上增强中概股公司接受现金对价股东对交易确定性的信心，赢得其在中概股公司股东大会上的投票支持。当然，在实践中，各利益相关方及其中介机构会尽可能地确保两项交易均会发生，以避免A股上市公司无法获得中概股公司全部股份（在私有化没有交割的情况下）或者拟进入A股上市公司的中概股公司股东无法获得A股上市公司的股份（在发行股份购买资产无法交割的情况下）。此外，为增强私有化交易和发行股份购买资产的确定性，募集配套资金应以发行股份购买资产交易的成功实施为前提、但不构成前两项交易的实施前提，其成功与否不影响前两项交易的实施。
（三）非公开发行股份路径和发行股份购买资产路径的比较
从A股上市公司的角度而言，上述两种路径在现行监管体系下存在以下主要区别：
四A2A项目实施中的难点和亮点
通过参与相关跨境并购项目，笔者深深地感受到，在目前相对宽松的监管环境之下，中介机构要切实领会客户的商业诉求，在法律允许的范围内勇于创新，以快速、高效、经济地完成整个交易。在A2A类型的跨境并购项目中，我们认为需重点考虑如下问题：
（一）整体方案论证与设计
如投资方是利用现有的A股上市公司平台，还是需要利用其它非其实际控制的A股上市公司？其盈利模式为何？标的公司的创始人是现金退出，还是作为利益共同体一并转为在A股上市公司层面持股？
标的公司董事会是否接受A股上市公司非公开发行完成后用募集资金来支付收购对价？重大资产重组和非公开发行的路径分别需要多久审核完成，是否能够满足交易需要？更为重要的是，由于很多中概股公司（如学大教育）存在VIE架构，如何设置交割流程才能满足SEC对中概股以及中国证监会对A股上市公司重大资产重组的监管要求，以及保障收购方的利益？
A股上市公司计划以何种资金进行收购？标的公司创始人、其他大股东是期望现金退出，还是获得A股上市公司股份？是否需要过桥贷款，是从大股东借还是通过银行的并购贷款，需采取何种担保措施？
如文首所述，私有化交易、跨境并购属于热点领域，拟议开展类似交易的境内投资者在交易的前期筹划阶段必须判断是否存在竞争对手，是否存在潜在的盟友？在对形式的综合判断之下，操盘者应及时通过交易结构设计、利用境内外行政程序和游戏规则等对竞争对手进行有效的狙击。
（二）中国境内的行政程序
A股上市公司并购境外上市公司的行为属于境外投资。根据中国相关的境外投资法律法规（前文有提及）之规定，A股上市公司可能需就该项境外投资办理以下行政程序：
根据《境外投资项目核准和备案管理办法》第十条规定：
因此，一般情况下，如收购金额超过3亿美元，收购方在签署《合并协议》前，应向国家发展和改革委员会报送项目信息报告并取得小路条。
需特别说明的是，小路条是取得下文所述“大路条”的前提条件；而且，就同一个境外投资标的，国家发改委实践中仅会签发一张小路条。因此，收购方确定项目意向后需尽快申请小路条，从源头减少中资投资者的竞争。
根据国家发改委的《境外投资项目核准和备案管理办法》，除少部分涉及敏感国家和地区、敏感行业的境外投资项目需由国家发展改革委或国务院（视情况而定）核准外，境外投资项目均实行备案管理。故此，A股上市公司应在完成对中概股公司的私有化之前向国家发改委提交《境外投资项目备案申请表》，并获得《备案通知书》。
根据商务部的《境外投资管理办法》，除涉及敏感国家和地区、敏感行业的境外投资外，A股上市公司对中概股公司的私有化仅需向商务主管部门报备，并相应获得《企业境外投资证书》。需特别注意的是，虽然中概股公司大多位于开曼群岛等地，但是因其实际运营实体在境内，故在填写申请文件中的 “最终目的地”时应做好与主管商务部门的沟通、解释工作，以免影响项目的正常推进。
根据国家外汇管理局《关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》，国家外汇管理局取消了境外直接投资项下外汇登记核准，改由银行直接审核办理境外直接投资项下外汇登记，国家外汇管理局及其分支机构通过银行对直接投资外汇登记实施间接监管。理论上，A股上市公司仅需在有关银行申办《业务登记凭证》后即可购汇并完成对外支付。在实践中，由于近期外汇额度较为紧张，A股上市公司应提前与银行及外汇主管部门沟通协调。此外，若因有关地区外汇额度紧张致使无法在境内购汇，A股上市公司还应寻求替代方案，如在境外直接购买和支付外汇。
在私有化项目中，若A股上市公司系国有控股，那么其非公开发行股份、发行股份购买资产等行为需要经过相关国有资产管理部门的审批；仅就对中概股公司的私有化收购而言，还有可能需履行相关的国有资产评估备案程序。
根据《中华人民共和国反垄断法》及《国务院关于经营者集中申报标准的规定》等相关规定，若参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币或者参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币，则经营者应当事先向国务院商务主管部门申报，未申报的不得实施集中。为此，如跨境并购达到上述标准，便需进行中国的经营者集中申报。
在跨境并购中，如涉及外国投资者获得A股上市公司股份，且属于有关规定的并购安全审查的范围（如A股上市公司属于军工及军工配套企业，重点、敏感军事设施周边企业，以及关系国防安全的其他单位；外国投资者并购境内关系国家安全的重要农产品、重要能源和资源、重要基础设施、重要运输服务、关键技术、重大装备制造等企业，且实际控制权可能被外国投资者取得），还可能需要依照上述规定进行中国的国家安全审查。
跨境私有化中概股公司一般正式起于买方向目标公司发出的non-binding proposal，当然，这一动作的作出需要有作为A股上市公司的买方董事会的决议，且一般应申请停牌。此后，双方将进行尽调、谈判，直至签约。一般而言，签约的完成即意味着上市公司的复牌并公告非公开发行预案或重大资产重组报告书等文件。相关流程和步骤，可参见上文第三条的讨论。
（三）境外的行政程序
由于中概股公司多为NYSE或NASDAQ的上市公司，因此其被收购、退市需遵守美国证券市场的有关程序和要求，如按照FINRA的要求披露双方的接触、联系信息，进行13E-3的申报等。特别地，在未获得SEC对13E-3的认可之前，中概股公司不得召集股东大会批准私有化。
在涉及中概股管理层私有化的交易中，中概股公司董事会一般需设立特别委员会（或独立委员会）来审议私有化方案。特别委员会将自行聘请独立财务顾问、律师等中介机构来评估私有化方案，并展开与收购方的谈判、配合尽职调查、评估更优方案等工作。特别的，中概股公司需召开特别股东大会审议批准私有化并购交易。一般而言，中概股公司的私有化需在合法召开的股东大会会议上经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。
此外，A股上市公司还可要求中概股公司的“异议股东”（即认为私有化价格过低、而经法定程序要求中概股公司以法定评估价收购其股份的股东）不超过一定的比例（如5%），以降低诉讼风险及一旦败诉后可能的赔偿额。
在某些跨境并购中，还可能触发美国的国家安全审查和反垄断审查。当然，多数中概股公司的业务基本在中国大陆，很有可能无需申请CFIUS审查或美国的反垄断审查。
（四）拆除VIE结构的行政程序
若中概股公司含有VIE结构，在置入A股上市公司之前还需拆除VIE结构。其中特别包括将VIE实体的股权全部出售给A股上市公司或其下属子公司，并为此办理有关的行政程序。
（五）中概股公司股东的权益回归
不论是采取发行股东购买资产还是非公开发行股份，A股上市公司均需考虑如何向中概股公司的管理层、核心投资者发行股份。有关事宜，可参见上文第三条的讨论。
（六）对中概股公司员工的激励安排
中概股公司为激励员工，一般都会实施ESOP（员工股权激励计划）。在其私有化时，需清理其ESOP。通常，对于ESOP的有关待定权益（包括unvested的期权（Option）、限制性股票（RSU）等），一般采取如下清理措施：
2、变更为转续股权（Rollover），如迈瑞、展讯通信等项目；
3、折中处理，转换为沿袭原固化期限（vesting schedule）的分期支付现金，如分众传媒、如家酒店等项目。
当然，在上述三种主要的方式之下，不同的项目也会根据自身情况有多样的设置，不是完全相同的，具体不再详述。
在将中概股公司权益置入A股上市公司时，为挽留和进一步激励员工，通常还会为员工提供具有A股特色的激励计划，特别是根据证监会的《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》实施的员工持股计划。员工持股计划可以较好地解决员工人数众多、国籍复杂等实操困难。有关成功案例，可参见我们在紫光股份收购华三通信中协助客户设计的员工持股计划方案。
（七）税收筹划
在中概股私有化及A股再上市的整个过程中，有关方将可能面临以下几方面的中国税务问题：
2、中概股公司私有化过程中或之后的重组（如拆除VIE结构等）会涉及有关实体的股权转让和/或资产转让，并进而可能产生较高的税务成本。因此，各相关方需要进行合理合法地税务筹划，以降低整体交易的成本。
3、根据《企业所得税法》等相关规定，符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益免税。故，在完成对中概股公司的私有化后的运营中，针对有实际业务、收入的境外下属公司，A股上市公司可尝试申请将其定性为“境外中资企业”，从而可在税法层面被视为居民企业而避免境内子公司向该“境外中资企业”分配股息、红利需缴纳预提所得税。而且，如有必要，也可根据项目的实际情况，设立多层境外特殊目的公司，充分利用多边、双边的税收协定，达到合理合法节税的效果。
五经验和体会
在一宗典型的中概股回归A股的项目中，由于利益方众多，仅律师事务所就可能有将近十家，分别从中国法和境外法两个维度代表收购方、收购方新旧控股股东、目标公司、目标公司特别委员会和目标公司创始人等的权益。考虑到这类项目（尤其是其中的A2A交易模式）的特点，结合自身的经验和体会，我们认为，收购方的中国律师可尝试积极地在整体交易方案设计、交易文件制备、协调办理境内外行政程序、落实各项交割条件、保障交割等方面发挥主导作用。当然，这种导向和安排对主办律师的外语水平、知识储备、专业素质、工作强度、沟通协调等能力都有很高的要求。我们相信，随着国内境外投资审批和资本市场改革的进一步演进，中国律师可以通过持续的创新和探索在境内外资本市场间的跨境并购项目中为中外客户提供更高质量的全方位法律服务。
刘长勇，中伦律师事务所北京办公室公司二部律师。